Controles de capital y la trinidad imposible

Cuando se analiza la conveniencia de imponer controles de capital en una economía, es importante enmarcar dentro de la discusión la coyuntura de la famosa “Trinidad Imposible”.

En ella, los actores de la política enfrentan el reto de obtener de manera simultánea tres objetivos: política monetaria independiente, estabilidad cambiaria y libre movimiento de capitales. Dependiendo del ciclo económico, estos objetivos pueden ser difíciles de armonizar.

La coyuntura económica colombiana se ha enmarcado en una inflación núcleo estable. Aunque se han visto presiones alcistas en los precios de alimentos por efectos climáticos, estas han sido de carácter temporal y no se han visto reflejadas en las expectativas de inflación de mediano y largo plazo por parte de los analistas. Más aún, con la información que reporta el Dane, la inflación acumulada a mayo de este año es la mínima histórica. No obstante, la demanda agregada activa que se ha observado en lo corrido de 2011 y sus expectativas para mediano plazo, así como el dinamismo de las colocaciones de crédito, han liderado una política monetaria menos expansiva a través de incrementos en la tasa de referencia por parte del Emisor. Lo anterior para mantener el nivel de precios controlado en el largo plazo en un entorno de estabilidad económica.

En la medida que las tasas de interés de referencia internacional se mantienen en niveles bajos, los incrementos en tasas de referencia locales podrían atraer capitales en búsqueda de mayores retornos, generando mayores presiones sobre la tasa de cambio. Esto, en un momento donde la tasa de cambio real se encuentra en niveles bajos históricos. En estas circunstancias, diversa literatura económica ha mostrado que los controles de capital pueden permitir que la política monetaria siga su curso para impedir presiones inflacionarias sin que ello se traduzca en mayores presiones sobre la tasa de cambio, dado que se impide el libre movimiento de capitales de portafolio hacia el mercado doméstico.

¿Por qué no es una decisión fácil?

Independiente de la decisión que se tome en el corto plazo, es importante tener algunos puntos presentes en el debate.

Por un lado, la literatura empírica reciente para países emergentes muestra que los resultados de los controles de capitales son mixtos y en muy pocos casos pueden aliviar las presiones sobre la tasa de cambio local. En el caso de Colombia, varios autores han demostrado que aunque se han logrado algunos objetivos sobre los flujos de endeudamiento en algunos periodos, los resultados sobre la menor presión en la tasa de cambio no son significativos.

En el periodo mayo de 2007 a octubre de 2008, donde se presentaron controles de capitales en Colombia, no se obtuvieron resultados sobre la tasa de cambio nominal frente al dólar aunque sí se presentó un impacto sobre las monedas cruzadas de la región (ej: el peso/real mostró señales de cambio de tendencia). Estos resultados pueden estar liderados en gran parte porque el mayor porcentaje de flujos a la economía provienen de inversión extranjera directa que no se ve afectada por controles de capital de portafolio.

Así mismo, es importante mencionar que los controles de capital pueden desincentivar la profundización del mercado de capitales. Los inversionistas extranjeros son actores que poco a poco han alcanzado mayor participación dentro del mercado (muy baja a comparación con países como Brasil y Chile) y cambios en las reglas de juego pueden desincentivar su acción en el país. En particular, en el último año los inversionistas extranjeros acumulan las mayores compras netas en el mercado accionario local.

Es así como, más que buscar medidas que impidan la demanda por activos locales en el corto plazo, la política económica debe propender por el mejor uso de estos flujos internacionales y en la forma como puedan canalizarse hacia actividades sostenibles en el largo plazo.